«پول» بهتر است یا «اخلاق»؟
بنگاه‌ها به جای ارزش سهام باید مطلوبیت سهامداران را حداکثر کنند
اُلیور هارت، اقتصاددان انگلیسی-آمریکایی و نوبلیست اقتصاد سال ۲۰۱۶ به همراه لوئیجی زینگالِس، استاد اقتصاد مالی دانشگاه شیکاگو در مقاله‌ای سعی در پاسخ به پرسش‌های فوق دارند. نقطه آغازین تحلیل آنها، یک مقاله مشهور از میلتون فریدمن است که در سال ۱۹۷۰ میلادی در مجله نیویورک‌تایمز به چاپ رسید. در آن مقاله فریدمن بحث خود را این‌گونه آغاز کرد که مدیران یک شرکت در واقع کارمندانِ مالکان آن شرکت هستند و نسبت به کارفرمایان خود مسوولیت مستقیم دارند. او بحث خود را این‌گونه ادامه می‌دهد: «آن مسوولیت، رهبری کسب‌وکار مطابق میل آنها (مالکان یا سهامداران) است: تا حد امکان پول درآوردن در حالی که اصول ابتدایی جامعه هم رعایت شود؛ هم اصولی که قانون به آنها اشاره دارد و هم اصول اخلاقی.
مقاله فریدمن بسیار اثرگذار بود و بیان کلی او -اینکه بنگاه‌ها باید سود و ارزش بازار خود را حداکثر کنند- تا امروز به‌طور گسترده مورد پذیرش هر دو گروه اقتصاددانان و قانونگذاران بوده است. دیدگاه او حتی به عنوان بنیان‌های عقلایی انقلاب «ارزش سهامداران» تلقی می‌شود.
اما اُلیور هارت و لوئیجی زینگالِس در مقاله‌ای که در سال ۲۰۱۷ در «ژورنال قانون، مالی و حسابداری» به چاپ رساندند، سعی در به چالش کشیدن بخشی از تحلیل‌های فریدمن دارند. آنها به تبعیت از فریدمن فرض می‌کنند که برای عمده شرکت‌های دولتی، رفاه سهامداران یک هدف مناسب است. با این حال اعتقاد آنها بر این است که رفاه سهامداران تماماً از مسیر ارزش بازار شرکت دست‌یافتنی نیست. سهامداران نهایی یک شرکت (برای شرکت‌های غیرسهامی همان سرمایه‌گذاران)، مردم عادی هستند که گرچه در زندگی روزمره خود دغدغه پول دارند، اما پول تمام مساله آنها نیست. آنها نگرانی‌های اخلاقی و اجتماعی هم دارند. در واقع شاید این همان بخشی از اصول اخلاقی باشد که فریدمن در مقاله خود بدون ارائه جزئیات به آن اشاره کرد. سهامداران یک شرکت نه‌تنها در امور خیریه هزینه می‌کنند -چیزی که خود فریدمن هم بسیار راجع به آن صحبت کرده است- بلکه برخی اوقات سعی می‌کنند پیامدهای خارجی کسب‌وکار خود را درونی سازند. برای مثال، یک فرد ممکن است به خاطر نگرانی‌هایی که بابت آلودگی و گرمایش جهانی دارد، به جای خودرو پرمصرف بنزین‌سوز یک مدل برقی بخرد؛ ممکن است در خانه یا باغچه خود کمتر از مقدار متعارف آب مصرف کند به این خاطر که آب کمیاب است؛ یا ممکن است قهوه‌ای را که با تجارت قانونی به بازار عرضه شده است، بخرد حتی در قیمت‌های بالاتر. در این رابطه حتی به نظر می‌رسد بسیاری از مالکان کسب‌وکارهای خصوصی فراتر از آنچه سودشان را حداکثر می‌سازد، به رفاه حال کارکنان خود اهمیت می‌دهند.
با این حال اگر مشتریان و مالکان شرکت‌های خصوصی عوامل اجتماعی را در نظر می‌گیرند و عوارض خارجی خود را کنترل می‌کنند، چرا از شرکت‌های دولتی که در آنها سرمایه‌گذاری می‌کنند نمی‌خواهند خطمشی مشابهی را در پیش گیرند، به بیان دیگر، اگر یک مشتری حاضر است ۱۰۰ دلار هزینه کند تا آلودگی به میزان ۱۲۰ دلار کاهش یابد، چرا آن مشتری از شرکتی که سهام آن را خریده است نمی‌خواهد چنین کاری انجام دهد؟
یک پاسخ احتمالی فریدمن و طرفداران او می‌تواند این باشد که ما باید پول درآوردن را فارق از اصول اخلاقی بدانیم. طبق این اصل باید اجازه داد شرکت‌ها پول دربیاورند، و در مقابل افراد و دولت‌ها به پیامدهای خارجی ناشی از آن رسیدگی کنند. در برخی موارد (مانند خیریه‌ها که مثال اصلی فریدمن است) این یک بحث بجاست، اما به عقیده هارت و زینگالِس نمی‌توان آن را به عنوان یک اصلی کلی قبول کرد چراکه معتقدند پول درآوردن و اصول اخلاقی اغلب غیرقابل تفکیک هستند. به عنوان مثال فرض کنید که فروشگاه زنجیره‌ای والمارت آمریکا خشاب پرگنجایش اسلحه‌های مرگبار را برای فروش عرضه کند. اگر سهامداران این شرکت نگران کشتارهای مرگبار (دست جمعی) باشند، اختصاص سود شرکت به سهامداران برای هزینه‌کرد آن در مسیر کنترل تسلیحات ممکن است به اندازه ممنوعیت فروش خشاب‌های پرگنجایش از همان ابتدا اثرگذار نباشد.
به‌طور کلی، فرض جداپذیری فریدمن مشتریان را ملزم می‌کند یک طرح مقیاس‌پذیر در مقابل آنچه توسط شرکت اجرا می‌شود داشته باشند. اما هیچ دلیلی وجود ندارد که همواره طرح‌هایی معکوس با آنچه شرکت به اجرا درمی‌آورد در دسترس باشد؟ در حقیقت در بسیاری از موارد این یک باور نادرست است.
اُلیور هارت و لوئیجی زینگالِس در پاسخ به این باورهای فریدمن، در مقاله انتقادی خود روی فعالیت‌های تفکیک‌ناپذیر تمرکز می‌کنند، جایی که سود و آسیب‌های خارجی شرکت به دلایل تکنولوژیک به شدت با هم در ارتباط هستند. به اعتقاد آنها بنگاه‌ها فناوری مورد نیاز برای ایجاد هر دو اینها را در اختیار دارند، در حالی که مشتریان فناوری بازگرداندن آنها را ندارند. در این مورد بحث خواهد شد که نتیجه‌گیری فریدمن نمی‌تواند درست باشد، و در واقع رفاه سهامداران با ارزش بازار شرکت برابر نیست. در مقابل، در مواردی که آسیب و پیامدهای جانبی فعالیت‌های بنگاه از سودآوری آن قابلیت تفکیک دارد، گفته‌های فریدمن درست است.
موضوع دومی که فریدمن و طرفداران او پیرامون حداکثرسازی سود بیان می‌کنند این است که رسیدگی به پیامدهای خارجی بنگاه را باید به دولت محول کرد. شاید مردم این زمانه به این باور رسیده‌اند که چندان نمی‌توان به کارآمدی فرآیندهای سیاسی امید داشت. از طرفی حتی اگر فرآیندهای سیاسی کارآمد باشد، بسیار سخت است قانونی نوشته شود که طبق آن بنگاه‌ها مجبور باشند با احترام با نیروی کار خود رفتار کنند. در نهایت، در ایالات‌‌متحده نواحی‌ای هستند که دادگاه عالی به سختی می‌تواند در آنها ورود سیاسی کند، به عنوان مثال با حکم به اینکه افراد حق مالکیت اسلحه دارند و اینکه شرکت‌ها از حق اساسی برای حمایت از ستادهای سیاسی برخوردارند. بنابراین اگر دستیابی به تغییر سیاسی دشوار است، اقدام در سطح بنگاه می‌تواند یک جایگزین منطقی تلقی شود. به عنوان یک نمونه از چنین اقدامی می‌توان به تلاش برخی از سهامداران والمارت (نظیر کلیسای تاریخی ترینیتی) اشاره کرد که درصدد ملزم کردن اعضای هیات‌مدیره شرکت برای نظارت بر فروش محصولاتی که امنیت عمومی را به خطر می‌اندازد بودند.
البته اینکه شرکت‌ها می‌باید رفاه سهامداران خود را در اولویت نسبت به حداکثرسازی ارزش بازار قرار دهند هم ممکن است با انحرافاتی همراه باشد. اگر مبنای هیات‌مدیره این باشد که نگرانی‌های اخلاقی را در تصمیم‌گیری‌های شرکت لحاظ کند، آیا شرایط برای توجیه رفتارهای منفعت‌طلبانه زیر لوای اصول اخلاقی فراهم نمی‌شود؟
اُلیور هارت و لوئیجی زینگالِس در مقاله خود رفتارهای اجتماع‌گرایانه را به روشی جدید مدل‌سازی کرده‌اند. در ادبیات کنونی سرمایه‌گذاری اجتماعی، سرمایه‌گذاران حامی ارزش‌های اجتماعی به نظر انسان‌هایی حسنه‌طلب و کسانی هستند که ارزش کمتری برای سهام شرکت‌های ناپاک نسبت به شرکت‌های پاک قائل‌اند. غیر از این، آخرین فرد سرمایه‌گذار که از این جمع در شرکت سرمایه‌گذاری می‌کند -کسی که ارزش سهام او برابر با قیمت بازار است- پروپاقرص‌ترین سهامدار در طرفداری از اصول اجتماعی خواهد بود، چراکه سایر سرمایه‌گذاران ارزش بازار بالاتر از قیمت بازار به دست می‌آورند و طبیعتاً کمتر فردی اخلاقی باید باشند. در این رابطه حداکثرسازی ارزش شرکت، ارزش سهام اجتماعی‌ترین سرمایه‌گذار را هم حداکثر خواهد کرد، و این امر تا حدی مطابق با اصول سرمایه‌گذاری حامی ارزش‌های اجتماعی خواهد بود (رفتارهای مطابق با اصول اجتماعی برای سودآوری خوب است).
به نظر می‌رسد نتیجه‌گیری بالا خوش‌بینانه است. به اعتقاد نویسندگان مقاله، در واقعیت بسیاری از سرمایه‌گذاران در حالی که حامی اصول اجتماعی هستند اما از نگهداری سهام شرکت‌های به‌اصطلاح ناپاک نظیر تولید تنباکو، مشروبات الکلی و اسلحه اِبایی ندارند. فرض کنید هر شخص برای انجام کار درست و مطابق با اصول اجتماعی قدری راغب است، اما تنها در صورتی که احساس کند در قبال اقدامات مسوول است. در این رابطه وزن نسبی منافع شخصی و اجتماعی افراد متفاوت خواهد بود. طبق این فرمول، یک مشتری ممکن است رای دهد یک شرکت حتی با وجود کاهش سود از فناوری پاک به جای ناپاک استفاده کند، اما اگر مسوولیتی در قبال تصمیم‌گیری‌ها نداشته باشد، تمایل دارد سهام شرکت ناپاک را هم نگهداری کند.
به‌طور کلی ادبیاتی که پیرامون اهداف شرکت‌ها وجود دارد، به چند دسته تقسیم می‌شوند. یک دسته از مطالعات معتقدند استدلال فریدمن تنها زمانی صادق است که اقتصاد بازار کامل اَرو-دِبرو وجود داشته باشد، جایی که رقابت کامل میان شرکت‌ها برقرار است. غیر از این حالت و زمانی که نااطمینانی به مدل اضافه می‌شود، نوع و ارزش اوراقی که شرکت منتشر می‌کند برای مشتریان اهمیت می‌یابد و سهامداران مخالفت خود را با سیاستگذاری‌های شرکت ابراز می‌کنند. بنابراین حداکثرسازی خالص ارزش بازار، یک هدف مورد قبول همه نخواهد بود. زمانی که بازار کامل است ولی برای بازار محصولات و نیروی کار میان شرکت‌ها رقابت ناقص وجود دارد نیز فرض بالا صادق خواهد بود. یک سهامدار شرکت «جنرال موتورز» که از قضا خریدار خودروهای شرکت هم هست ممکن است سیاست قیمت‌گذاری پایین را برای شرکت ترجیح دهد، حتی اگر این سیاست به کاهش سود شرکت منجر شود. به‌طور مشابه، یک سهامدار شرکت «جنرال‌موتورز» که در شرکت نیز کار می‌کند، ممکن است به جای حداکثرسازی سود، به سیاست افزایش دستمزدها تمایل داشته باشد.
دسته دوم از ادبیات بر این موضوع تاکید دارند که سهامداران سبد سرمایه‌گذاری خود را متنوع می‌کنند و بنابراین باید به ارزش کل بازار به جای ارزش یک شرکت به‌خصوص اهمیت داده شود. اگر مدیران به این واقعیت واکنش نشان دهند و ارزش مرکب را حداکثر سازند، خبر خوب این است که از برخی از شکست‌های پیرامون همکاری شرکت‌ها اجتناب خواهد شد. خبر بد هم این است که شاید مدیران بدون دستیابی به توافق رسمی یا غیررسمی، از قدرت مشترک انحصاری خود سوءاستفاده کنند.
بخش سوم ادبیات به روابط میان یک شرکت و ذی‌نفعانش (شامل سهامداران، کارکنان، مشتریان، تولیدکنندگان و اعتباردهندگان) پرداخته است. در جهانی با قراردادهای ناقص، تمام این گروه‌ها در برابر رفتارهای فرصت‌طلبانه آسیب‌پذیر هستند. بنابراین تشویق آنها برای سرمایه‌گذاری در روابط ویژه، ممکن است برای مدیران اهمیت یابد تا سیاستی غیر از سود کوتاه‌مدت یا حداکثرسازی ارزش بازار را در پیش گیرند. زیرا در برخی شرایط، ممکن است حالت بهتر برای شرکت آن باشد که به عنوان شرکت‌های تعاونی کارگری، تولیدکنندگان یا مصرف‌کنندگان یا شرکت‌های غیرانتفاعی تاسیس شود.
اُلیور هارت و لوئیجی زینگالِس اما معتقدند مقاله آنها به دسته چهارم ادبیات نزدیک‌تر است، دسته‌ای که بر مسوولیت اجتماعی شرکت‌ها تاکید دارد. در این بخش از ادبیات پیامدهای تجربی دنبال کردن اهدافی فراتر از ارزش سهام مورد ارزیابی قرار می‌گیرد. آیا ممکن است اهمیت دادن به ارزش‌های اجتماعی سود شرکت را در بلندمدت افزایش دهد؟ این در حالی است که ادبیات مختصری پیرامون اهداف شرکت زمانی که سهامداران آن دلواپس کالاهای عمومی و پیامدهای خارجی شرکت هستند وجود دارد.
کلام پایانی
میلتون فریدمن در مقاله تبرک‌یافته سال ۱۹۷۰ خود مدعی شد بهتر است میان اهداف شرکت‌ها و اهداف اشخاص و دولت استقلال آشکار قائل شد. شرکت‌های دولتی باید روی پول درآوردن تمرکز داشته و مسائل اخلاقی را به اشخاص و دولت واگذار کنند. اما در این مقاله نشان داده شد که این عقیده فریدمن تنها زمانی درست است که سودآوری شرکت و آسیب‌هایی که فعالیت‌های شرکت در پی دارد قابل تفکیک باشند، یا اینکه دولت بتواند پیامدها و آسیب‌های خارجی شرکت را از طریق قانون و مقررات درونی سازد و بر دوش خود شرکت بیندازد. اما به نظر می‌رسد در عمل هیچ یک از این گزاره‌ها محتمل نیستند.
در غیاب شرایط فوق بیان شد که رفاه و مطلوبیت سهامداران با ارزش بازار شرکت یکسان نیست، و شرکت بهتر است به جای مورد آخر، گزینه اول را حداکثر سازد. یک راه برای دستیابی به این هدف آن است که به سهامداران اجازه دهیم در تعیین خطمشی و سیاستگذاری‌های شرکت، از طریق رای دادن مشارکت کنند. البته باید توجه داشت اگر سودآوری و آسیب‌های خارجی شرکت تفکیک‌پذیر باشند، یا اگر دولت بتواند شرکت را به رسیدگی به آسیب‌های خارجی ملزم کند، یا اگر سهامداران اهمیتی به مسائل اجتماعی و اخلاقی ندهند، نتیجه رای‌گیری همان گفته‌های فریدمن خواهد بود: سهامداران ترجیح می‌دهند ارزش بازار شرکت حداکثر شود. با این حال در سایر احوال که به نظر محتمل‌تر نیز هستند، نتیجه متفاوت خواهد بود.
البته رای‌گیری هزینه‌هایی دارد. یک هزینه، ارائه شمار فراوانی از طرح‌های بی‌ارزش توسط سهامداران است که می‌تواند مدیریت شرکت را سردرگم کند. با این حال می‌توان این هزینه را حداقل کرد. یک راه‌حل این است که الزام شود درصد معینی از سهامداران (به عنوان مثال پنج درصد) از طرح پیشنهادی حمایت کنند تا امکان به رای گذاشته شدن آن طرح فراهم شود. به عنوان هزینه بالقوه دوم، ممکن است پول‌های شرکت صرف ترویج نظرات مدیریت شود. البته به نظر می‌رسد موضوعاتی که نیاز به رای‌گیری دارند -مانند فروش خشاب‌های اسلحه‌های مرگبار توسط فروشگاه‌های والمارت- عمدتاً از نظر اشخاص ناشی می‌شوند و نه کارشناسان مدیریتی. در این‌باره شرکت‌ها می‌توانند با آیین‌نامه‌های داخلی این هزینه را نیز حداقل (به‌طور بالقوه حذف) و توانایی مدیریت را در استفاده از منابع شرکتی برای ترویج اهداف انتخاباتی محدود سازند.
یک مساله جدی‌تر این است که آیا به واسطه رای‌گیری می‌توان ذائقه افراد را در ترجیحات اجتماعی همسو کرد. با توجه به شناخته‌شده بودن مشکلات مربوط به انتخاب جمعی، در جهانی که ترجیحات اجتماعی سهامداران به حد مطلوبی متفاوت است می‌توان حداکثرسازی ارزش بازار شرکت را به عنوان دومین هدف خوب دانست. گرچه این حالت را نمی‌توان نادیده گرفت، اما در غیاب شرایطی که بر نتیجه‌گیری فوق صحه می‌گذارند، باید اذعان کرد حداکثرسازی رفاه و مطلوبیت سهامداران باید به عنوان هدف اصلی شرکت‌ها جایگزین حداکثرسازی ارزش بازار شود.
