«دنیای‌اقتصاد» پاسخ می‌دهد؛ رشد پایه‌پولی چطور در مسیر کاهشی قرار گرفت؟

نیش‌ترمز نفتی تورم

دنیای اقتصاد : نرخ رشد پایه پولی در ۱۰ماه نخست سال گذشته یک مسیر نزولی را طی کرد و از ۴۵درصد در فروردین ماه به ۳۱.۷درصد در دی ماه رسیده است. بانک مرکزی با انتشار آمارهای پولی و بانکی، تصویر دقیق‌تری از اجزای رشد پایه پولی ارائه کرده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی ناشی از افزایش مخارج و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی ناشی از اضافه‌برداشت دو موتور اصلی رشد پایه پولی بودند؛ اما کاهش دارایی‌های خارجی بانک مرکزی مقابل این دو نیرو عمل کرده و باعث شده که در مجموع از سطح رشد پایه پولی کاسته شود. گزارش رسمی بانک مرکزی کاهش دارایی خارجی در سال۱۴۰۲ را ناشی از فروش ارزهای خریداری‌شده دولت و فروش بخشی از ارزهای غیرقابل دسترس خریداری‌شده در سال‌های قبل عنوان می‌کند. به بیان ساده‌تر، افزایش امکان دسترسی به منابع ارزی و تزریق این ذخایر که متاثر از رشد درآمدهای نفتی بوده، باعث شده است که ترمز پایه پولی فعال شود. اما سوال کلیدی این است که این ترمز تا کی فعال خواهد ماند؟

علیرضا کتانی : بانک مرکزی به تازگی و با تاخیری طولانی آمارهای پولی و بانکی مربوط به سال گذشته را تا دی‌ماه منتشر کرد. طبق این آمارها رشد خالص دارایی‌های خارجی از دی‌ماه1401 تا دی‌ماه1402، برابر با منفی 14.7درصد بوده؛ این موضوع اثر منفی 10.4درصدی بر رشد پایه پولی در این مدت داشته است. به نظر می‌رسد سیاست عرضه ارز در بازار‌ برای کنترل نرخ ارز، عامل کاهش این ذخایر بوده است.

 همچنین دولت در سال1402، بــا کســری 16.9میلیارد دلاری تجارت غیر نفتی روبه‌رو بوده است. تامین ارز برای واردات و مدیریت نرخ‌های بازار آزاد نیز احتمالا یکی از عواملی است  که باعث کاهش خالص دارایی‌های خارجی شده است. مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها از دی‌ماه1401 تا دی‌ماه1402 با رشد 121.7درصدی روبه‌رو بوده است. کاهش خالص دارایی‌های خارجی در کنار افزایش مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها باعث شده است کاهش دارایی‌های خارجی به نوعی نقش ضربه‌گیر را در مقابل فشار بدهی‌های بانکی برای افزایش پایه پولی ایفا کند. به بیان ساده‌تر افزایش دارایی‌های ارزی حاصل از فروش نفت و تزریق آن به بازار در کاهش رشد پایه پولی موثر بوده است.

 مسیر رشد پایه پولی

از زمان آغاز اجرای سیاست موسوم به کنترل ترازنامه‌ای بانک مرکزی تمرکز خود را بر کنترل نرخ رشد نقدینگی قرار داده بود. در حقیقت این نهاد تمرکز خود را بر کنترل مقداری نقدینگی معطوف کرده و کنترل پایه پولی را اولویت قرار نداده است. اگرچه برخی کارشناسان بر این موضوع تاکید می‌کنند که برای کنترل تورم تنها به کنترل نقدینگی نیاز است و سایر متغیرهای پولی همچون پایه پولی از اولویت برخوردار نیستند با این حال برخی کارشناسان با این ادعا مخالفند. یک مطالعه انجام‌شده توسط صندوق بین‌المللی پول در رابطه با اقتصاد ایران به این نتیجه رسیده است که افزایش 10درصدی پایه پولی می‌تواند منجر به افزایش 5درصدی نرخ تورم در کشور شود. بررسی‌ها نشان می‌دهد در زمان اجرایی شدن کنترل ترازنامه‌ای یعنی فروردین1400، نرخ رشد نقطه به نقطه پایه پولی برابر با 27.4درصد بوده است.

طبق آخرین آمارها نرخ رشد نقطه به نقطه پایه پولی در بهمن ماه 1402 بعد از دو سال از اجرای کنترل ترازنامه‌ای برابر با 29.6درصد بوده است. به نظر می‌رسد کنترل ترازنامه‌ای اگرچه در کنترل رشد نقدینگی به‌صورت نسبی موفقیت‌آمیز بوده، اما این در کنترل پایه پولی چندان موفق نبوده و نرخ رشد پایه پولی حتی از زمان آغاز اجرایی شدن این سیاست بیشتر است. علت این موضوع را باید در شیوه اجرایی سیاست کنترل ترازنامه‌ای جست‌وجو کرد. طبق این سیاست، بانک‌ها تا سقف مقداری مشخصی به‌صورت ماهانه اجازه وام‌دهی دارند و در صورت خلق نقدینگی بیش از میزان تعیین‌شده جریمه می‌شوند. این جریمه‌ها به‌صورت بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی درمی‌آید و پایه پولی را افزایش می‌دهد. به همین دلیل رشد نقطه به نقطه پایه پولی در فروردین1402 به رقم 45درصد رسید که دست‌کم در 10سال اخیر بی‌سابقه بود. با این حال در سال1402 این متغیر به‌رغم رشد شدید بدهی دولت به بانک مرکزی و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی روندی نزولی را طی کرد و با کاهش 15.4واحد درصدی تا بهمن‌ماه1402 به 29.6درصد رسید. سوال مهم اینجاست که چرا به‌رغم اینکه هیچ‌کدام از شرایط مربوط به مطالبات بانک مرکزی، سیاست پولی این نهاد و... تغییر نکرده، رشد پایه پولی کاهش یافته است؟

 اثر ذخایر خارجی

بررسی دقیق‌تر جزئیات آمارهای اعلامی بانک مرکزی حاکی از آن است که کاهش رشد پایه پولی به‌خاطر کاهش خالص ذخایر خارجی بانک مرکزی رخ داده است. خالص ذخایر خارجی بانک مرکزی از 553.45هزار میلیارد تومان در دی‌ماه1401 به 472.05هزار میلیارد تومان در دی‌ماه1402 کاهش یافته است. این آمار و ارقام حاکی از کاهش 14.7درصدی این شاخص‌ها دارند. به عبارتی طبق آمارهای بانک مرکزی کاهش خالص ذخایر خارجی بانک مرکزی اثر منفی 10.4درصدی بر نرخ رشد نقطه به نقطه پایه پولی داشته است. این رقم وقتی به رشد پایه پولی را از آغاز سال1402 تا دی‌ماه بررسی می‌کنیم، به منفی 24.5درصد می‌رسد. طبق گزارش بانک مرکزی، کاهش خالص دارایی‌های بانک مرکزی در سال1402 عمدتا ناشی از فروش ارزهای خریداری‌شده از دولت در سال گذشته بوده است که معادل ریالی آنها پیش‌تر پرداخت شده بود.

 سهم هر متغیر

بانک مرکزی به‌صورت پراکنده و شفاهی آمارهای پولی مربوط به رشد نقدینگی را تا اسفندماه و پایه پولی را تا بهمن ماه سال قبل اعلام کرده بود، با این حال جزئیات آماری مربوط به این متغیرها از جمله اجزای آنها تا اعلام آمارهای اخیر منتشر نشده بود. بررسی این آمارها نشان می‌دهد که دو عامل مهم بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی و بدهی دولت به بانک مرکزی مهم‌ترین موتورهای رشد پایه پولی بوده‌اند.  مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها سهم 47.6درصدی بر رشد نقطه به نقطه پایه پولی داشته است و خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی نیز سهم 5.5درصدی از رشد این متغیر را دارند. وقتی به بررسی رشد پایه پولی از آغاز سال1402 تا دی ماه می‌پردازیم سهم مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها از رشد پایه پولی به 33.7درصد و سهم خالص مطالبات بانک مرکزی از رشد پایه پولی به 19.7درصد می‌رسد.